海外经验：何种基建REITs能行稳致远？
我们简要回顾了美国、日本的通信电塔、数据中心、物流、自助仓储和太阳能(000591,股吧)电站等方面泛基建REITs案例，然后深入分析澳大利亚和印度3个高速公路REITs案例，从正反两个角度总结了REITs发展的经验教训，并简要分析了中国各类基建REITs的发展前景。我们得到的启示是：成功的REITs权益收购行为活跃，市值管理战略有效；公司有效税率较高会导致业绩难以改善，净利率长期处于低位，市值管理战略失灵；REITs采用上市公司的组织形式可能更有竞争力，由于其股票可在交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建需求不高时，基建REITs的业绩也会受到很大压力。
“公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决
本次公募REITs试点采用“公募+ABS”结构，与其他国家上市公司型基建REITs略有不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善，试点可能面临几个亟待解决的问题：首先，与其他国家不同的地方在于权益转让困难，绝大部分资产没有“出表”，“明股实债”问题严重；其次，税负方面的优惠政策明显缺位，这是与国外最大的区别；另外，我国REITs试点虽采取“公募+ABS”方式，但公募端流动性仍然有限。
PPP及其资产证券化的经验教训可供参考
我们担忧这次试点会像2016年年底国家发改委、中国证监会联合推动的PPP资产证券化一样发展进程缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本的激励方面，PPP及其资产证券化和公募REITs面临类似的问题；PPP资产证券化推出时也引起了社会热议，但这种热情未能持续很久，后续几年真正完成的项目数不多、规模不大。我们或可吸取PPP及其资产证券化的教训，为试点做更多的准备工作。我们也无需过于悲观——新冠疫情对我国一季度宏观经济影响较大，政府工作报告指出“积极的财政政策要更加积极有为”、“扩大有效投资”，“各级政府必须真正过紧日子”。考虑到这一背景，公募REITs应运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。
投资建议
部分国家的REITs已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们认为通过融资扩募增大资本支出、收获资本市场正面反馈的市值管理政策是REITs做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国REITs的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内IDC、仓储物流行业的发展前景可能好于高速公路等传统基础设施。我国公募REITs试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题，其中处于核心地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。鉴于学术界和业界对税收优惠的呼声比较大，我们认为税收问题可能会较早解决；基础资产经营权转移困难则是老问题，PPP资产证券化进展缓慢、现有类REITs基础资产难出表就是例证，由于这里涉及国有资产的产权问题，可能需要政府高层的深入研究论证我们预期这一问题将较晚得到解决。在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以做，建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的产品进行投资。待政策澄清、解决各类问题后，传统基建REITs可能会有更为快速的增长。
风险提示：税收优惠政策推进不及预期；基础设施经营权转移仍然缺乏政策支持；交易结构复杂，中间费用较高；试点硬性要求过于严格，可行项目少；二级市场流动性有限，退出困难。
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